油价还会涨吗?通胀影响多大? 时间:2017-12-08

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转自:姜超宏观债券研究

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摘要

油价背后的供需变化。油价的高低取决于供给和需求,供需格局的改善,有利于原油价格的回升。供给上,一方面,沙特扮演主力,OPEC减产执行。OPEC去年达成的减产协议基本得到执行,1-5月原油产量均低于目标,支撑上半年油价在50美元/桶左右震荡维持。产油量最大的沙特对减产决心最强,超额完成计划,保证了减产效果。另一方面,美国页岩油增产,跟随价格而动。美国凭借丰富的页岩油储量和下降的开发成本,在全世界的原油产量占比上升到13%。17年油价回升到50美元/桶,美国Permian等低成本地区的页岩油足以盈利,钻机数加速反弹。但6月以来页岩油产区钻机数环比增加放缓甚至下降。一是因为上半年油价震荡趋降,3-7月降到50美元/桶以下,部分页岩油产区产量增速放缓;二是因为Permian等资源富集区逐渐消耗、开采拓展到其他地区,成本也面临提高。需求上,全球经济复苏,对原油需求稳中扩张。今年2、3季度美国GDP环比折年增速分别达3.1%和3.0%,工业产能利用率回升到77%,是近两年的高点。叠加OPEC减产,原油进口减少,全美商业原油库存今年2、3季度从530百万桶持续下降到458百万桶。全球原油供需平衡差异3季度也转负至-130万桶/日。

短期冲高,难改趋势。短期油价的飙升主要是受事件和情绪驱动:首先,沙特国内发起“反腐”,引发对沙特政局动荡的担忧,短期情绪推高油价。其次,沙特推动沙特阿美公司于明年IPO,低油价必然不利于公司估值提高,沙特提高油价可以保证上市利益。此外,8月底到10月初,美国多次遭飓风袭击,也干扰了正常的生产和需求节奏。但这些短期因素的扰动,并不能改变供需面对油价的决定性作用:供给角度,OPEC减产难使油价飙升。从过去一年的影响来看,减产可以避免油价跌幅过大,但并没有大幅提升油价。非OPEC的产量对油价的制约也仍在。16-17年油价回升,北美及跨国石油公司的资本开支同比转正,意味着潜在供给增加。对页岩油而言,油价走高又促使其他成本略高、效益略低的产油区也加入复产,迅速增加供给,并且长期页岩油技术的提升也仍是趋势。需求角度,全球经济整体仍或呈现温和回升,对原油需求整体稳定。美国明年经济延续复苏,但在加息持续推进下也仍存不确定性,而中国由于地产投资面临下滑,经济下行压力加大,需求也不太可能强劲扩张。综合来看,我们预测明年油价中枢或在55-65美元/桶。

通胀影响有多大?受能源价格推动,美国和欧元区整体CPI下半年以来有所抬升,但核心通胀依然偏低。我们假设油价在55、60和65美元/桶三种情形进行测算。美国和欧元区明年通胀走势均呈倒“U”型,美、欧在油价65美元/桶的情形下,年中通胀高点也分别仅2.6%和1.7%,因而油价推动明年美、欧通胀大幅飙升的风险不大。并且,无论是美联储还是欧央行,都已在决策中考虑到了能源价格影响,相比CPI,更加关注的是核心通胀,所以油价上涨给货币政策带来的压力也同样有限。

国内通胀怎么走?今年国内CPI同比持续处于低位,且结构明显分化。食品类是今年CPI的重要拖累,非食品类消费品价格仍低,PPI向下游传导不畅,而服务类价格普遍走强。油价在我国CPI中占比较低,交通工具用燃料价格仅占2%,对CPI推动作用非常有限。展望明年,CPI同比或仍将在温和区间,且前高后低。同样假设明年油价中枢的三种情形,测算显示明年全年CPI同比平均预计在2.0%左右,略高于今年,高点或在3月,预计在2.5%左右,之后趋于下行。此外,油价因素也不会改变PPI同比的趋势性下行。

 

 

10月以来,国际原油价格突破短期高位,布伦特和WTI油价最高分别达64美元/桶和57美元/桶,而本月底OPEC会议还将讨论继续延长减产协议。是哪些因素导致油价走高?未来将继续上涨还是重回震荡?对通胀影响几何?本文将进行分析。

 

1.油价背后的供需变化

一般来说,油价的高低取决于供给和需求两方面。原油供给主要受以沙特为首的OPEC国家和美、俄等主要非OPEC产油国影响。OPEC作为强大的石油生产卡特尔,采取各种竞争策略,力图主导国际原油的供给和价格,维护成员国利益。非OPEC国家石油的生产则更加市场化,特别是伴随着页岩油产量提升,美国原油产量在全世界的比重从08年的8%上升到近13%,成为影响原油新增供给的重要因素。而原油需求则与全球经济相关,尤其是与美国、欧洲和中国等主要经济体对原油的需求量有关。虽然作为计价货币,美元强弱也影响到油价,但核心仍是围绕供需。

因此,我们首先从供给和需求的角度分析是哪些因素驱动了油价回升。


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1.1减产执行,沙特主力

OPEC在国际原油生产方面发挥着巨大影响,去年此时市场对于油价的担忧很大程度上也是因OPEC减产协议而起。为支撑油价回升到合意的水平,OPEC在16年11月达成减产协议,宣布将17年1月起的OPEC产量目标定为3250万桶/日,较基准产量减产约120万桶/日,俄罗斯等非OPEC国家也同意减产60万桶/日。今年5月OPEC决定延长减产协议9个月,继续执行现行的减产规模到18年3月。

那么本轮减产的执行程度和效果如何?

整体上看,此次OPEC减产基本得到了执行,支撑上半年油价在50美元/桶左右震荡维持。今年以来OPEC原油产量较去年底最高时的3340万桶/日已明显下降,并且今年1-5月OPEC的原油产量均在3250万桶/日的目标产量之内,OPEC产量的下降有利于支撑短期油价。

但比较各成员国可以发现,OPEC减产协议得以较好执行的主要原因在于沙特超计划完成。沙特今年前10个月的原油产量仅9951千桶/日,大幅低于减产协议定下的10058千桶/日,这也是保证OPEC此轮减产效果的主要原因。此外,安哥拉、委内瑞拉和卡塔尔也达到了减产目标,但其他成员国的执行力度则偏弱,尤其是伊朗和阿联酋今年平均产量分别超出减产协议96千桶/日和46千桶/日,搭便车和偷偷增产的行为依然存在。


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可见,产油量最大的沙特对减产的决心最强,保证了本轮减产的效果未打明显折扣,一定程度上避免了供给大幅增加带来的油价大降。本月底OPEC将再次讨论减产问题,减产协议有望再度延长9个月到2018年底,这带来了供给继续收缩的预期,支撑了油价表现,是短期油价走强的一个原因。

 

1.2页岩油增产,随价而动

沙特主导的OPEC减产仅是决定供给的一个方面。随着技术进步,美国凭借丰富的页岩油储量和下降的开发成本,对原油供给的影响越来越大。11年以前,美国的日均原油产量尚不足6000千桶,但11-13年期间油价维持高位,刺激了页岩油的开发和技术进步,美国原油产量快速增长,目前日均原油产量已超过9000千桶,十分接近沙特10000千桶左右的原油日均产量。

页岩油贡献了近年美国几乎全部的新增原油产量,带来了国际原油供给格局的变化。10年七大页岩油区原油产量占美国总产量的比重尚不到30%,如今已达60%,推动美国在全世界的原油产量占比上升到13%。


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与OPEC采取各种竞争策略不同,页岩油的供给是市场化的,由油价和成本决定。从油价到钻机数,传导时间约在1-2个季度,14年6月油价开启拐头下跌,11月页岩油产区钻机数也从1500个开始暴跌,16年2月油价下探到30美元/桶,6月钻机大幅减少到仅剩300多个。而16年底OPEC减产协议达成,推升油价回到50美元/桶,Permian等低成本地区的页岩油已足以盈利,因而17年钻机数也加速反弹。

但6月以来,页岩油产区钻机数环比增加逐渐放缓,甚至8月开始环比下降,页岩油增长放慢也是油价上涨的另一个原因。

一方面,页岩油供给增加削弱了OPEC减产的效果,因而今年上半年油价震荡趋降,甚至3-7月下降到50美元/桶以下。而由于页岩油开发对价格的敏感性,6、7月部分页岩油产区钻头环比增幅收窄,8月开始甚至环比减少,相应页岩油产区产量增速也明显放缓。另一方面,年初页岩油的快速复产的区域集中在Permian这样的低成本、高效益的资源富集区域,而随着这一区域的消耗、开采拓展到其他地区,必然也面临着更高的页岩油平均成本。


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1.3经济复苏,需求扩张

需求方面,美国的原油需求占全球总需求的20%,因而美国经济是影响原油需求端的最重要变量。今年二三季度美国经济延续了稳健复苏,GDP环比折年增速分别达3.1%和3.0%,工业产能利用率也回升到77%,是近两年来的高点。

美国方面,得益于经济复苏、需求向好,叠加OPEC减产,原油进口减少,全美商业原油库存今年二、三季度从530百万桶持续下降到458百万桶。而全球原油供给过剩的局面同样也有所改变,OPEC减产导致总供给量较去年底下降约50万桶/日,而主要经济体需求稳步提升,三季度供需平衡差异转负至-130万桶/日。供需格局的改善,也有利于原油价格的回升。


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2.短期冲高,难改趋势

供需面改善的情况今年尤其是2季度以来一直在发生,对油价中枢的抬升形成支撑,但却不能完全解释近期的飙升。

我们认为短期油价的飙升主要是受事件和情绪驱动:首先,沙特国内发起“反腐”,引发对沙特政局动荡的担忧,短期情绪推高油价。其次,沙特准备推动沙特阿美公司于明年IPO,王储萨勒曼对其估值曾高达2万亿美元,虽然这一估值饱受质疑,但确定的是低油价必然不利于公司估值提高。此外,8月底到10月初,美国多次遭飓风来袭,也干扰了正常的生产和需求节奏。


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但这些短期因素的扰动,并不能改变供需面对油价的决定性作用。

供给角度看,一方面,OPEC减产难使油价飙升。当前全球原油库存仍远高于过去5年的平均水平,OPEC将继续推动减产协议再延长9个月到2018年底,但从过去一年的影响来看,减产可以避免油价跌幅过大,但并没有大幅提升油价。减产协议的执行依赖的是沙特超额减产,而如果其他成员国执行不力、或者美国增产,必然会牺牲沙特在国际原油市场的份额,反而让持续性成了问题。

另一方面,非OPEC的产量尤其是页岩油增产,对油价的制约也仍将存在。石油公司资本开支与油价表现相关,14-15年油价走低,导致资本开支收缩,但随着16-17年油价回升,北美及跨国石油公司的资本开支已同比转正,意味着潜在供给增加。对于页岩油而言,当前油价下复产主力是效益较好的Permian地区,而油价一旦走高,则会促使其他成本偏高、效益偏低的产油区也加入复产,迅速增加供给、削弱价格,并且长期来看,页岩油技术的提升也仍是趋势。


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而需求角度看,全球经济整体或仍呈现温和回升,对原油需求整体稳定。具体而言,美国明年经济延续复苏,但也仍存在不确定性,一是加息持续推进下经济能否仍保持韧性,二是税改最终的落地情况和基建计划的具体推进也仍待观察。而中国由于地产投资面临下滑,经济下行压力加大,需求也不太可能强劲扩张。

综合以上因素,我们预测明年油价中枢或在55-65美元/桶。

 

3.通胀影响有多大?

3.1美国:能源带动通胀,核心PCE仍低

能源价格推动,美国总体CPI下半年以来有所抬升,但核心通胀依然偏低。随着下半年以来油价不断上涨,美国能源类CPI同比在9月份达到了10.2%的高位,10月虽然有所回落,但也有6.4%,能源涨价推动美国总体CPI同比回到了2%以上。但美国核心CPI同比已经连续数月徘徊在1.7-1.8%的历史低位,说明通胀总体水平的抬升几乎全部来自于油价上涨。

那么油价波动未来会如何影响美国的总体通胀呢?我们分油价在55美元/桶、60美元/桶和65美元/桶三种情形进行了测算。整体来看,明年美国CPI同比预计将呈现倒“U”型走势,即年初和年末低,年中略高。如果明年油价中枢在55美元/桶,美国CPI同比高点可能在6、7月份的2.2%左右;如果油价中枢在60美元/桶,CPI同比高点可能达到2.4%;如果油价中枢升至65美元/桶,CPI同比高点将达到2.6%。所以,油价推动明年美国通胀大幅飙升的风险并不大,整体通胀仍处于可控区间。


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那么油价推高美国通胀,会不会影响美联储货币政策节奏呢?我们预计并不会。根据我们的测算,即使油价明年中枢达到65美元/桶,CPI同比的高点预计也只有2.6%,而今年2月份CPI曾受油价推动达到2.8%,但也没有导致美联储对通胀的担忧。原因在于美联储决策时更关心核心通胀,尤其是核心PCE价格同比的走势,更能代表普遍意义的物价水平。今年以来,美国核心PCE物价同比整体是大幅下滑的,从年初的1.9%一路降至9月1.3%的低位。

尽管美国劳动力市场在不断改善,但人口老龄化、贫富差距、劳动力市场结构性问题等一直对美国核心通胀有拖累。如果按照过去几年的平均环比去推算,明年美国核心PCE物价同比的中枢或依然在1.5%左右,且呈现前低后高的格局。在这种情况下,美联储的加息和缩表步骤仍将是渐进的,如果核心通胀持续处于低位,甚至有拖慢美联储紧缩步伐的可能性。

 

3.2欧洲:油价已被考虑,难扰央行决策

能源同样影响着欧元区通胀水平,但核心通胀仍低。由于油价提升,欧元区能源HICP同比今年2月曾达9.3%,带动HICP同比触及2%,但随着油价同比增速趋降,下半年欧元区HICP又重回1.4%左右的低通胀,而受能源影响较小的核心通胀,则保持在1%左右的低位。

同样地,我们也分油价在55美元/桶、60美元/桶和65美元/桶三种情形进行测算。整体来看,欧元区HICP明年走势先升后降,高点出现在6-7月,在油价中枢分别为55、60和65美元/桶的情况下,HICP同比高点分别约1.4%、1.5%和1.7%,油价对欧元区通胀的冲击均不及今年年初。欧央行在货币政策上态度谨慎,也更关注核心通胀,年初能源价格抬高通胀压力时,就已注意到油价的影响,因而能源价格给欧元区货币政策带来的压力同样有限。


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4.通胀影响有多大?

那么油价上涨是否又会增加国内的通胀压力呢?

今年国内CPI同比持续处于低位,10月虽然回升至1.9%,但仍在2%以下,且结构明显在分化。首先,食品类是今年CPI的重要拖累。尤其是上半年菜价、猪肉价格、蛋价出现大幅下跌,导致食品CPI分项同比最低达到-4.4%。下半年虽然食品走势有所回升,跌幅收窄,但整体仍然偏弱。其次,非食品类消费品价格走势低迷。截至10月非食品类消费品价格同比只有1.8%,尽管上游PPI持续处于高位,但由于下游需求偏弱,PPI向CPI的传导也不顺畅。最后,服务类价格普遍走强。例如10月医疗服务价格同比涨幅高达8.7%,家庭服务4.3%,衣着加工服务3.7%,旅游3.6%,均在3%以上,反映了医疗等制度改革和人力成本上升的影响。

而展望明年,我们认为CPI同比或仍将在温和区间,且呈现前高后低的格局。第一,明年猪价大概率会下跌,拖累食品类走势。因为近两年规模化养猪场投资扩张的产能预计会在明年释放出来,且明年没有环保压缩猪肉供给,当前行业利润仍处于中等水平,也有利于保障供给,这些因素都将对明年的猪价构成打压。第二,服务类价格增速预计会放缓。今年服务类涨价很重要的一块是医疗服务,但随着医改的逐步推广完成,医疗服务价格会逐步回归常规增长,而今年基数又较高,会对明年服务类通胀有所拖累。第三,油价在CPI中占比较低,例如交通工具用燃料价格仅占2%,对CPI推动作用也非常有限。此外,考虑到货币紧平衡、经济趋于下行的背景下,需求端也难以支持CPI的大幅走强。

在此基础上,我们假设明年油价中枢分别在55美元/桶、60美元/桶、65美元/桶的水平,测算我国CPI同比走势。结果显示,明年CPI同比全年平均预计在2.0%左右,略高于今年;CPI高点或将出现在3月,预计在2.5%左右,但之后整体趋于下行。预计明年全年CPI仍将处于低位运行。


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此外,油价因素也不会改变PPI同比的趋势性下行。今年以来上游商品的涨价,需求端有地产、基建的支撑,供给端受到去产能、环保限产的压制。但往前看,地产和基建对商品需求会趋弱,去产能虽在推进但力度会相对减弱,再加上基数抬升,预计PPI未来会大概率下行。即使有油价支撑,我们在三种油价中枢假设下,发现测算结果也并无太大差异,PPI下行趋势难改。


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